JSW odnotowała w 2025 roku stratę netto 2,87 mld zł, Bogdanka zmaga się z presją cenową, a ceny CO₂ przekraczają 90 euro za tonę. Mimo to indeks WIG-Górnictwo utrzymuje 100% siły trendu i notuje najwyższe dodatnie odchylenie wśród sektorów na GPW. Inwestorzy grają pod wygaszanie węgla, zakładając, że rządowy parasol ochronny i rynek mocy podtrzymają kopalnie na tyle długo, by zdążyć na spekulacyjny wzrost.
- Jastrzębska Spółka Węglowa zanotowała w 2025 roku stratę netto w wysokości 2,87 mld zł (za dziewięć miesięcy), a strata operacyjna EBITDA sięgnęła 2,17 mld zł. Wyniki były obciążone odpisem aktualizującym wartość aktywów w wysokości 648 mln zł, ale nawet po jego wyłączeniu sytuacja pozostaje trudna. Prezes JSW zapowiedział głęboką restrukturyzację.
- LW Bogdanka odnotowała w trzech kwartałach 2025 roku spadek przychodów o 22,7 proc. rok do roku (do 2,009 mld zł) i spadek EBITDA o 49,3 proc. (do 302,4 mln zł). Zysk netto w wysokości 129,9 mln zł był w dużej mierze efektem jednorazowego odszkodowania i niższej amortyzacji. Prezes spółki wskazuje na agresywną politykę cenową konkurencji korzystającej z dopłat.
- Mimo fatalnych wyników finansowych, indeks WIG-Górnictwo utrzymuje 100 proc. siły trendu i notuje najwyższe dodatnie odchylenie wśród wszystkich sektorów na GPW – wynika z analiz „Parkietu”. To oznacza, że węgiel bije na głowę banki, technologie i fundusze, tradycyjnie uchodzące za faworytów rynku. Inwestorzy ignorują fundamenty i grają pod proces wygaszania kopalń.
- Ceny uprawnień do emisji CO₂ nieustannie rosną – w styczniu 2026 roku kontrakt DEC26 wyceniano na ponad 90 euro za tonę, a prognozy wskazują na rychłe przekroczenie 100 euro. To śmiertelne zagrożenie dla energetyki węglowej, która generuje najwyższe koszty emisji. Rządowy mechanizm rynku mocy sztucznie podtrzymuje sektor, ale jego koszty obciążają rachunki wszystkich odbiorców energii.
- Analitycy ostrzegają, że wzrost indeksu WIG-Górnictwo to racjonalna spekulacja pod konkretny scenariusz – inwestorzy zakładają, że proces wygaszania górnictwa będzie rozłożony na lata, a tymczasem wysoka inflacja i niepewność geopolityczna kierują kapitał w stronę węgla. To jednak ryzykowna gra – bańka może pęknąć przy pierwszym ostrzejszym sygnale regulacyjnym z UE, który definitywnie pogrzebie rentowność kopalń.
Sytuacja finansowa polskiego górnictwa w 2025 roku była daleka od optymizmu, co stoi w jaskrawej sprzeczności z nastrojami panującymi na giełdzie. Jastrzębska Spółka Węglowa, największy producent węgla koksowego w Unii Europejskiej, odnotowała w trzecim kwartale 2025 roku stratę netto w wysokości 793,7 mln zł, a strata operacyjna powiększona o amortyzację (EBITDA) sięgnęła 528,6 mln zł . Jeszcze bardziej dramatycznie prezentują się dane narastające za dziewięć miesięcy 2025 roku. Strata netto Grupy JSW sięgnęła 2,87 mld zł, a strata EBITDA 2,17 mld zł.
Wyniki te były w dużej mierze obciążone odpisem aktualizującym wartość aktywów trwałych w segmencie węgla w wysokości 648 mln zł, związanym z wydarzeniami w kopalni Knurów-Szczygłowice Ruch Szczygłowice. Jednak nawet po wyłączeniu tego zdarzenia jednorazowego, sytuacja spółki pozostaje trudna. Prezes JSW Bogusław Oleksy mówił wprost o bezprecedensowej skali wyzwań i konieczności przeprowadzenia głębokiej restrukturyzacji.
– Przed nami kompleksowy i głęboki proces restrukturyzacji, obejmujący zarówno działania naprawcze, jak i zmiany organizacyjne. To niewątpliwie wymagający proces, jednak konieczny, aby odbudować płynność finansową, obniżyć koszty i zwiększyć efektywność funkcjonowania całej Grupy – powiedział Bogusław Oleksy, p.o. prezesa zarządu JSW.
Na presję rynkową i spadek cen węgla wskazywał również prezes Bogdanki. W trzech kwartałach 2025 roku przychody LW Bogdanka spadły o 22,7% rok do roku, osiągając poziom 2,009 mld zł, a EBITDA zmniejszyła się o 49,3% do 302,4 mln zł. Choć spółka zanotowała zysk netto w wysokości 129,9 mln zł, był on w dużej mierze efektem jednorazowego odszkodowania oraz niższej amortyzacji.
– Agresywna polityka cenowa ze strony podmiotów korzystających z dopłat wpływa na rynek i poziom cen sprzedaży, co wymaga od Spółki większej dyscypliny kosztowej i elastycznego podejścia do planowania produkcji – podkreślił Zbigniew Stopa, prezes zarządu LW Bogdanka.
Indeks w górę, fundamenty w dół. Paradoks giełdowy
W obliczu tych fatalnych wyników finansowych, zachowanie indeksu WIG-Górnictwo na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie wydaje się co najmniej zastanawiające. W styczniu 2026 roku analitycy „Parkietu” zwracali uwagę, że indeks sektorowy utrzymuje 100% siły trendu i notuje najwyższe dodatnie odchylenie wśród wszystkich sektorów na GPW. To oznacza, że węgiel bił na głowę banki, technologie czy fundusze, które tradycyjnie uchodzą za rynkowych faworytów.
Inwestorzy zdają się całkowicie ignorować fundamentalną kondycję spółek węglowych. Kluczowym pytaniem nie jest już „ile JSW zarobi w przyszłym kwartale?”, ale „jak długo jeszcze te kopalnie będą pracować?”. Większość graczy giełdowych traktuje akcje spółek węglowych nie jako inwestycję w ich przyszłe zyski, ale jako zakład na proces wygaszania, który może potrwać jeszcze kilka lat.
Jest to strategia czysto spekulacyjna, oparta na założeniu, że rząd nie pozwoli upaść górnictwu z dnia na dzień, a mechanizmy wsparcia, takie jak rynek mocy, będą podtrzymywać popyt na węgiel. Tymczasem ceny uprawnień do emisji CO₂ nieustannie rosną. W styczniu 2026 roku kontrakt DEC26 wyceniano na ponad 90 euro za tonę, a prognozy wskazują na rychłe przekroczenie psychologicznej bariery 100 euro. To śmiertelne zagrożenie dla energetyki węglowej, która generuje najwyższe koszty emisji.
– Gdy obligacje skarbowe zaczęły oferować podobne stopy zwrotu, nieruchomości zaczęły przegrywać porównanie stóp zwrotu wolnych od ryzyka – pisali analitycy PKO BP w kontekście rynku mieszkaniowego, ale tę samą logikę można odnieść do górnictwa. Inwestorzy porównują potencjalne zyski z ryzykownych akcji kopalń z bezpieczną stopą zwrotu z obligacji. Jeśli ta ostatnia jest atrakcyjna, kapitał odpływa z ryzykownych sektorów. W przypadku górnictwa mechanizm ten działa jednak w drugą stronę – inwestorzy najwyraźniej uznali, że ryzyko jest warte podjęcia, licząc na rychły kres węgla i związane z tym spekulacyjne wzrosty.
Kosztowny parasol ochronny. Rynek mocy podtrzymuje węgiel
Rząd, realizując politykę transformacji energetycznej, nie zdecydował się na gwałtowne zamykanie kopalń. Zamiast tego postawiono na mechanizm rynku mocy, który miał zapewnić stabilność systemu i wspierać istniejące moce węglowe w okresie przejściowym. Jak wskazuje raport Forum Energii, jest to jednak rozwiązanie wyjątkowo kosztowne. Dopłaty do węgla, które finalnie obciążają rachunki wszystkich odbiorców energii, sztucznie podtrzymują przy życiu sektor, który bez tego wsparcia dawno zostałby wyparty przez tańsze i czystsze źródła energii.
Inwestorzy giełdowi doskonale zdają sobie sprawę z tego mechanizmu. Grają pod jego kontynuację, zakładając, że polityczna wola utrzymania górnictwa będzie silniejsza niż presja ekonomiczna. To jednak strategia niezwykle ryzykowna. Każda kolejna podwyżka cen CO₂ przybliża moment, w którym dalsze dotowanie węgla stanie się nie do utrzymania – zarówno z powodów budżetowych, jak i regulacyjnych.
Polski Instytut Ekonomiczny w swoich analizach dotyczących przyszłości górnictwa w miksie energetycznym Polski wielokrotnie podkreślał, że sektor ten czeka nieunikniona i głęboka transformacja. Jej tempo i koszty społeczne są przedmiotem debaty publicznej, ale sam kierunek zmian nie budzi już wątpliwości.
Racjonalna spekulacja czy bańka?
Wzrost indeksu WIG-Górnictwo przy jednoczesnych miliardowych stratach spółek węglowych jest zjawiskiem, które trudno wytłumaczyć tradycyjnymi metodami analizy fundamentalnej. To raczej gra pod konkretny, choć ryzykowny scenariusz.
Scenariusz optymistyczny dla inwestorów zakłada, że proces wygaszania górnictwa będzie rozłożony na lata, a tymczasem wysoka inflacja i niepewność geopolityczna będą skłaniać kapitał do poszukiwania bezpiecznych przystani, do których paradoksalnie zaliczono akcje spółek węglowych. W tym ujęciu notowania JSW i Bogdanki są traktowane jak surogat obligacji skarbowych – mają dać stabilny, choć spekulacyjny zysk w okresie dekoniunktury na innych rynkach.
Scenariusz pesymistyczny zakłada, że bańka spekulacyjna pęknie przy pierwszym poważniejszym sygnale, na przykład po ogłoszeniu nowych, ostrzejszych regulacji klimatycznych UE, które definitywnie pogrzebią rentowność węgla. Wtedy okaże się, że fundamenty jednak mają znaczenie, a miliardowe straty prędzej czy później muszą znaleźć odzwierciedlenie w kursach akcji.
Na razie inwestorzy grają pod wygaszanie, a GPW wierzy w węgiel bardziej niż on sam wierzy w siebie. To ryzykowna gra, której stawką są miliony złotych i wiarygodność rynku kapitałowego. Czas pokaże, kto ostatecznie okaże się racjonalnym graczem, a kto da się złapać w pułapkę spekulacyjnej bańki.
Fot. Pexels
Opracowano na podstawie: analizy sektorowej „Parkietu”, danych giełdowych JSW i LW Bogdanka za 2025 rok, informacji o cenach uprawnień do emisji CO₂, raportu Forum Energii o rynku mocy oraz analiz Polskiego Instytutu Ekonomicznego dotyczących przyszłości górnictwa.